茅台会更贵，猪肉会更贱——放水带来通胀？
（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）
十年前，也就是2010年，我写了一篇专栏文章，叫《从茅台和猪肉涨幅看贫富差距》，10年过去了，发现过去的问题依然成为问题，值得我们深省。
李迅雷
新冠疫情爆发以后，我们发现部分高端消费品价格不但没有下跌，还实现了涨价，我国核心城市的房价再度高歌猛进。与此同时，大众消费品的价格持续低迷。放水是否会带来通胀？还是要看“水”流的方向和结构。
中泰宏观每周思考第80期
摘要1、茅台在涨猪价在跌，房价在涨房租在跌。在疫情到来之前，经济、通胀就是处于下行通道的，而疫情来了以后，经济和通胀都加速下行。普通消费品和服务类价格低迷，但高端消费品价格却在上涨。另一个有意思的现象是，近期深圳、杭州等核心城市的房地产市场再度火热，全国层面的房价涨幅虽然回落，但仍为正增长。与房价形成对比的是，全国房租的同比涨幅已经转负。2、超发确实影响通胀：没有通缩就是通胀。从理论上来说，纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨，全球物价水平的飙升也是开始于1971年之后的纸币泛滥时代。在1971年之前的110年中，有35%的时间美国CPI同比是为负值的。但1971年至今，美国CPI同比基本上没有出现过负值。所以并不是2000年之后的货币超发没有带来通胀，而是如果没有货币超发，通胀水平可能会更低，货币超发对通胀仍是有推动作用的。3、贫富分化的时代：资产“通胀”更严重。超发的纸币，总要有个流向，如果流向“穷人”，就会推升通胀水平；如果流向“富人”，就会推升资产价格。当前又到了全球贫富分化的一个高点，货币越来越倾向于流向“富人”，所以未来可能很难看到消费类商品的通胀，而更多会体现为资产类商品的涨价，资产泡沫仍会一个接着一个的演绎。4、未来通胀怎么看：猪肉会更便宜，茅台还会更贵。我国本轮周期有三点不同于以往，一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期；二是政策刺激空间没有之前那么大；三是疫情的持续影响。这三点决定了我国宏观经济下行压力依然很大，很难开启一轮持续的上行周期。居民收入和大众需求仍然会受到很大影响，普通消费品面临的通缩压力要大于通胀。而货币宽松更多带来资产价格、奢侈品价格的结构性“涨价”。所以往前看，猪肉应该还会更便宜，茅台还会更贵。
1
茅台在涨猪价在跌，房价在涨房租在跌
自新冠疫情发生以来，我国通胀水平回落的速度明显加快。我国核心的通胀指标从2018年就已经开始下滑，这和我国本轮宏观经济的下行周期是一致的，核心CPI同比从2%以上回落到了1%附近，服务业CPI同比也从3%以上的高点，大幅下降至1%。受到猪肉供给端的扰动，整体CPI同比在去年大幅上行，而随着供给端扰动的消除，CPI已经在快速回落的通道上。
所以在疫情到来之前，经济、通胀就是处于下行通道的，而疫情来了以后，经济和通胀都加速下行。例如5月份非食品CPI降到了0.4%，衣着类、居住类、交通类价格同比增速都降到了负值区间。
普通消费品和服务类价格低迷，但高端消费品价格却在上涨。根据酒说仁怀统计，茅台（飞天散瓶）各地平均零售价，在年初时大概在2000元左右，近期已经超过了2100元。根据胡润统计，疫情以来，奢侈品牌包括LV、香奈儿、普拉达等都有涨价行为，涨价幅度甚至超过往年正常水平。奢侈品涨价有一部分营销策略的原因，但也反映了相关需求的旺盛。LVMH首席财务官表示，从3月中下旬起，LVMH旗下品牌在中国的大多数门店销售出现同比增长，4月份势头更猛，有些品牌甚至超过了50%。
另一个有意思的现象是，近期深圳、杭州等核心城市的房地产市场再度火热，全国层面的房价涨幅虽然回落，但仍为正增长。与房价形成对比的是，全国房租的同比涨幅已经转负。
超发确实影响通胀：没有通缩就是通胀
从理论上来说，纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨。道理很简单，如果央行突然宣布现存的市场上的每1元，立即变成2元来使用，那所有用纸币标价的商品的价格都要翻倍。这个例子虽然比较极端，但事实上欧美等发达经济体央行就是这么缓慢的超发货币的，当纸币的印刷速度远远超过了经济中商品、资产生产速度的时候，就会带来以纸币衡量的商品、资产价格的上涨。
例如回顾美国100多年的通胀历史，每一波通胀水平的大幅上行，往往都伴随有货币的超发。尤其是战争时期，为了解决政府开支急剧增加的问题，多印刷纸币往往是比较省时省力的做法。美国内战、二战期间都出现了通胀大幅飙升的情况，70年代滞胀的发生和前期的货币超发也有着必然联系。美国物价水平的飙升也是开始于1971年之后的纸币泛滥时代。
然而从2000年以后，美国经济大幅下台阶，货币超发的现象更为严重，美国却再没有出现过“像样”的通货膨胀。是不是纸币超发对通胀没起作用呢？并非如此。如果再仔细看一下，在1971年之前的110年中，有35%的时间美国CPI同比是为负值的，即整体物价绝对水平的下降，出现了真正意义上的明显的通缩。而且在1971年之前的110年时间里，美国97%的物价上涨是集中在内战、一战、二战的10多年时间里，其它100年时间中基本上没有什么涨价。
而1971年以来，纸币脱钩黄金后，全球的CPI基本上没有再出现过负值。其实在纸币发行稳定的情况下，物价为负很正常，因为供需都在波动，供给小于需求的时候，物价上涨；等到供给逐渐大于需求的时候，上涨的物价再跌回来。但是当纸币大幅超发情况下，上涨的物价可能也很难跌回来。尤其是现代货币政策体系下，通胀又是货币政策紧盯的目标，一旦通胀低于2%，货币超发就开启了，通胀就很难低于0值。
试想一下，经济需求不行的时候，如果货币没有超发，之前上涨的价格可能就会跌回来，那可能就会有很多时间的通胀是负值。所以并不是2000年之后的货币超发没有带来通胀，而是如果没有货币超发，通胀水平可能会更低，货币超发对通胀仍是有推动作用的。
贫富分化的时代：资产“通胀”更严重
2000年以来，发达经济体尽管没有特别高的通胀，但全球的资产泡沫却一波接着一波。例如，美国先是经历一波股市泡沫破灭，房地产泡沫起来，07年房地产泡沫也破灭，股市泡沫又起来，今年股市泡沫又破灭。从历史上来看，资产泡沫也对纸币的利率政策非常敏感。
其实不仅仅是2000年以来，如果我们将时间拉长来看，资产的价格也更加受益于纸币的超发。从1971年至今，黄金、美股、房地产等资产类价格的涨幅，远远超过了其它消费类商品的价格涨幅（即通胀的涨幅），也超过了居民名义或实际收入的增长。而且1971年以来的资产价格上涨速度，要明显快于1971年之前。
道理很简单，超发的纸币，总要有个流向，要么就是去购买消费类的商品，体现出我们统计的CPI、PPI的上行；要么就是去购买资产类的商品，推升股价、房价、金价等。
为何2000年以后商品类的通胀会明显弱于资产类的通胀呢？未来到底是商品涨价，还是资产涨价？尽管解释全球低通胀的原因有很多，我们认为贫富分化或许是个很重要的原因。
假设一个经济体有10单位居民，其中2单位是“富人”，8单位是“穷人”。如果央行发行的纸币流到8单位穷人那里，穷人的边际消费倾向很高，衣食住行的价格可能很快就涨起来了。但如果纸币流到了2单位富人那里，衣食住行都有了，怎么办呢？要储藏财富就会购买资产，就会体现出资产价格的上涨。
我们在去年发布的《全球的百年变局：从一个数字游戏说起》专题中，就详细讨论过全球贫富分化产生的根源和影响的问题，随着经济的自然增长，收入、财富的分化都是很难避免的。这也意味着不断超发的纸币，会越来越多地流向少数人手中。
上次全球贫富分化的高点是在20世纪初期，之后经历了战争、经济危机后，贫富分化降至低点。70-80年代滞胀时期，也恰好是贫富差距相对较小的时候。
当前又到了全球贫富分化的一个高点，所以未来可能很难看到消费类商品的通胀，而更多会体现为资产类商品的涨价。而且资产泡沫的体量足够大以后，各国央行的货币政策也越来越关注资产价格的走势问题，导致资产泡沫易升难降。美股暴跌一段时间后，美联储立刻加快“印钞”步伐，放出各种大招。未来如果美股再暴跌，可能不排除美联储会像日本央行那样直接购买股票。因此，未来资产泡沫仍会一个接着一个的演绎。
所以货币超发如何影响通胀，还是要看货币的流向。在贫富差距较大的情况下，超发的货币更容易推升资产类商品的价格，却很难推升普通消费品价格。而且即使货币超发对消费品价格有影响，也存在一定的滞后效应，如果用黄金价格走势来代表货币超发程度，从货币超发到通胀回升需要一年以上的时间。
未来通胀怎么看：猪肉会更便宜，茅台还会更贵
其实对于我国的情况，也很类似。今年以来股市短期调整后迅速大涨，核心城市房价也明显回升，茅台、奢侈品价格上涨，但另一方面，普通消费品行业价格低迷，需求萎缩。货币宽松带来的结构性的“涨价”特征，也很明显。
会不会有普通消费品的涨价？还是要看宏观经济的大趋势如何。我国本轮周期有三点不同于以往，一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期；二是政策刺激空间没有之前那么大；三是疫情的持续影响。这三点决定了我国宏观经济下行压力依然很大，很难开启一轮持续的上行周期。居民收入和大众需求仍然会受到很大影响，普通消费品面临的通缩压力要大于通胀。
货币宽松仍然会继续，资产类的涨价仍然会此起彼伏。根据央行调查结果，我国2019年总资产前20%居民占有总资产的63%，而后20%居民仅占2.6%。
所以往前看，猪肉应该还会更便宜，茅台还会更贵。
风险提示：疫情扩散，贸易问题，经济下行。
延伸阅读：
如何把利率降下来——参加总理座谈会的几点感悟特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。
因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。
本订阅号为中泰证券宏观团队设立的。本订阅号不是中泰证券宏观团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
加入封闭讨论区 “李迅雷宏观视角”
长按识别图中二维码